Του Γιώργου Θεοδοσιάδη

Στις 23 Φεβρουαρίου είχα γράψει στην “Καθημερινή” ένα άρθρο με τίτλο «Οι μεγάλες αναταράξεις δεν ξεκινούν ποτέ με θόρυβο». Πέντε ημέρες μετά ξεκίνησε ο πόλεμος με το Ιράν.

Τρεις μήνες αργότερα μια εκεχειρία φαίνεται να διαμορφώνεται. Οι αγορές πήραν κάποια ανάσα, το πετρέλαιο υποχώρησε από τα πρόσφατα ρεκόρ και η κοινή αίσθηση είναι ότι τα χειρότερα πέρασαν. Το Brent κινείται περίπου στα 100 δολάρια, αλλά για τους εισαγωγείς αυτό παραμένει πολύ υψηλό κόστος.

Ένα «κατασκευασμένο» αδιέξοδο

Η πιο ακριβής περιγραφή της κατάστασης είναι ένα εποικοδομητικό αδιέξοδο. Οι δύο πλευρές συνεχίζουν διαπραγματεύσεις χωρίς ουσιαστικές υποχωρήσεις και το Στενό του Ορμούζ παραμένει στην πράξη κλειστό. Η πίεση πάνω στο Ιράν είναι εμφανής: πληθωρισμός της τάξης του 50–70%, αυξανόμενη ανεργία και αποθήκες πετρελαίου που πλησιάζουν το όριο χωρητικότητας σε σενάρια αναγκαστικού κλεισίματος παραγωγής.

Η πίεση στην Ουάσινγκτον είναι επίσης σαφής. Οι τιμές βενζίνης παραμένουν σε πολυετή υψηλά, με μέσους όρους πάνω από 4 δολάρια ανά γαλόνι, περιορίζοντας την καταναλωτική δαπάνη — τον δείκτη που κάθε κυβέρνηση παρακολουθεί ενόψει εκλογών. Καμιά πλευρά δεν έχει περιθώριο για αποχώρηση από το τραπέζι, και η πιο ρεαλιστική έξοδος μοιάζει να είναι η επαναφορά των αρχικών όρων εκεχειρίας μέσω ενός μνημονίου κατανόησης παρά μια νέα πυρηνική συμφωνία.

Κίνδυνος και αντοχή εργαλείων

Ο κίνδυνος νέας κλιμάκωσης δεν έχει εκλείψει. Και ακόμη και στο πιο αισιόδοξο σενάριο, οι φυσικές συνέπειες δύο μηνών κλειστού Στενού δεν εξαφανίζονται με μια απλή συμφωνία. Το χαρακτηριστικό του Μαρτίου του 2026 δεν ήταν μόνο η πτώση των αγορών αλλά η ταυτόχρονη αποτυχία των παραδοσιακών εργαλείων προστασίας.

Με το κλείσιμο του Στενού οι ανησυχίες για πληθωρισμό υπερίσχυσαν της συνήθους μετακίνησης προς ασφαλή assets: αποδόσεις ομολόγων κινήθηκαν αντίστροφα τη στιγμή που ένα κλασικό χαρτοφυλάκιο χρειαζόταν διαφοροποίηση. Τα spreads εταιρικού χρέους διευρύνθηκαν, ο χρυσός ρευστοποιήθηκε στην αρχική έξοδο προς ρευστότητα και οι συσχετίσεις μεταξύ κατηγοριών περιουσιακών στοιχείων πλησίασαν το 1 — κι αντί για προστασία, κινήθηκαν μαζί.

Ποιοι άντεξαν

Οι στρατηγικές που απέδωσαν ήταν αυτές που μπορούσαν να εκφράσουν απόψεις και στις δύο κατευθύνσεις (long & short) και να προσαρμοστούν γρήγορα. Κατά τη διάρκεια της σύγκρουσης ήμουν σε επαφή με διαχειριστές hedge funds μεγάλων discretionary macro κεφαλαίων. Πολλοί είχαν προετοιμαστεί για αυτό το σενάριο με option στρατηγικές που επέτρεπαν de-risking εντός της ίδιας ημέρας χωρίς αναγκαστικές πωλήσεις, shorts σε επιλεγμένα σημεία της καμπύλης επιτοκίων και στοιχήματα στην αδυναμία του δολαρίου όσο η εμπιστοσύνη στη θεσμική αξιοπιστία των ΗΠΑ φθείρονταν.

Οι πρώτες ανακοινώσεις για εκεχειρία στις αρχές του Απριλίου πυροδότησαν ένα βίαιο short-covering ράλι, με τα κέρδη να πηγαίνουν κυρίως σε όσους είχαν διαβάσει σωστά τις τοποθετήσεις και όχι σε απλούς bulls.

Εφοδιασμός και πληθωριστικές παγίδες

Κάθε ημέρα κλειστού Στενού αφαιρούσε από την παγκόσμια αγορά εκατομμύρια βαρέλια, πάνω από 10% της ημερήσιας παγκόσμιας ζήτησης. Οι τοποθετήσεις των asset managers στο αργό βρίσκονται σήμερα σε ακραία επίπεδα, άρα οποιαδήποτε αποκλιμάκωση θα προκαλούσε γρήγορη και βίαιη αναδίπλωση.

Η ζήτηση για αναπλήρωση αποθεμάτων από χώρες που τα άδειασαν θα απορροφήσει μεγάλο μέρος της βελτίωσης της προσφοράς πριν αυτή μεταφραστεί σε χαμηλότερες τιμές. Τα λιπάσματα έχουν μικρή κάλυψη σε αυτό το πλαίσιο: το φυσικό αέριο, βασική πρώτη ύλη για την παραγωγή αζώτου και ουρίας, παρέμεινε υπό πίεση καθ’ όλη τη διάρκεια της σύγκρουσης. Οι αυξήσεις στις τιμές τροφίμων σε εισαγόμενες χώρες θα εμφανιστούν με κάποια χρονική υστέρηση, πολύ μετά τα γεωπολιτικά πρωτοσέλιδα.

Η πρόσφατη αποχώρηση των Εμιράτων από τον ΟΠΕΚ προσθέτει ένα επιπλέον στρώμα αβεβαιότητας: σε οποιοδήποτε σενάριο καταστροφής της ζήτησης, μειώνει την ικανότητα του καρτέλ να υπερασπιστεί επίπεδα τιμών.

Ευρωπαϊκές ευπάθειες

Η εκτίμηση ότι η Ευρώπη εξαρτάται λιγότερο από το πετρέλαιο σε σχέση με πριν είκοσι χρόνια είναι ακριβής αλλά μερικώς άσχετη με το τρέχον πρόβλημα. Η έκθεση είναι συγκεντρωμένη στο diesel και την κηροζίνη που κινούν εμπορικές μεταφορές, εφοδιαστικές αλυσίδες και αερομεταφορές. Ευρωπαϊκές αεροπορικές εταιρείες έχουν ήδη ξεκινήσει ακυρώσεις πτήσεων λόγω έλλειψης κηροζίνης.

Η αμερικανική ενεργειακή αυτάρκεια παρέχει ένα πραγματικό buffer που η Ευρώπη δεν διαθέτει. Οι αγορές στη Νέα Υόρκη και η οικονομική πραγματικότητα στη Φρανκφούρτη κινούνται σε διαφορετικούς ρυθμούς, και αυτή η απόκλιση μπορεί να εξακολουθήσει για καιρό.

Αδύναμες οικονομίες και επιδόματα

Τόσο η Τουρκία, όσο η Αίγυπτος και η Ινδία αναδεικνύουν την κλίμακα των άλυτων προβλημάτων. Η Τουρκία έχει χρόνιο έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών και η μετακύλιση του ενεργειακού κόστους στον εγχώριο πληθωρισμό αφήνει τη λίρα με ελάχιστο περιθώριο για νέο εξωτερικό σοκ.

Η Αίγυπτος είναι καθαρός εισαγωγέας ενέργειας και τροφίμων, ήδη υπό στήριξη του ΔΝΤ, και δέχεται πλέον πίεση στις τιμές σιταριού από την κρίση λιπασμάτων. Η Ινδία, τρίτος μεγαλύτερος καταναλωτής πετρελαίου παγκοσμίως, επιδοτεί εγχώριες τιμές καυσίμων για να στηρίξει την ανάπτυξη — μια δημοσιονομική επιλογή που γίνεται πιο επαχθής όσο το Brent παραμένει πάνω από ενενήντα δολάρια.

Για αυτές τις χώρες η εκεχειρία αποτιμάται ουσιαστικά ως επιστροφή στο μηδέν.

Πίεση στα επιτόκια και νομισματικές επιλογές

Ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ φαίνεται πιο επίμονος από ό,τι τιμολογούν οι αγορές. Δεδομένα από εμπορευματικές μεταφορές και χρήση πιστωτικών καρτών δείχνουν ζήτηση υπηρεσιών πάνω από τις βασικές εκτιμήσεις της Fed. Τα μεσοπρόθεσμα inflation swaps, που εξαιρούν τη βραχυπρόθεσμη ενεργειακή ανατίμηση, κινούνται ανοδικά.

Η Fed έχει στραφεί προοδευτικά σε πιο σφιχτή πολιτική. Ο πήχης για μειώσεις επιτοκίων απαιτεί ουσιαστική υποχώρηση του πληθωρισμού από φόρους και μια σαφή βελτίωση στη δυναμική του πετρελαίου. Με τις δεκαετείς αποδόσεις να δοκιμάζουν το 4,5% και τις τριακονταετείς να έχουν ξεπεράσει στιγμιαία το 5%, η πίεση στα ευρύτερα risk assets αναμένεται να ενταθεί.

Η ΕΚΤ αντιμετωπίζει ένα δομικά διαφορετικό δίλημμα: εάν το Brent μείνει πάνω από ενενήντα δολάρια κατά το τρίτο τρίμηνο ενώ η ανάπτυξη στην ευρωζώνη επιβραδύνεται, θα πρέπει να αποφασίσει αν θα σφίξει πολιτική σε περίοδο επιβράδυνσης ή αν θα επιτρέψει την κλιμάκωση των πληθωριστικών πιέσεων.

Γεωπολιτικές ανακατατάξεις

Η συμπεριφορά της Κίνας κατά τη διάρκεια της σύγκρουσης —που την τοποθέτησε ως πιθανό διαμεσολαβητή ενώ παρέμενε στενά συνδεδεμένη με την Τεχεράνη— έχει ήδη μετακινήσει κεφάλαια προς τον Κόλπο. Πρόκειται για μια αναδιάταξη ροών που είναι πιο εύκολη στην παρατήρηση παρά στην ποσοτικοποίηση και που εξελίσσεται αυτή τη στιγμή.

Τον Φεβρουάριο έγραφα ότι οι μεγάλες αναταράξεις δεν ξεκινούν ποτέ με θόρυβο. Το ίδιο ισχύει και για τον τρόπο που τελειώνουν.

*Ο Γιώργος Θεοδοσιάδης, CFA, είναι Senior Investment Analyst στην International Asset Management, Λονδίνο.

Το παρόν άρθρο αντικατοπτρίζει αποκλειστικά τις προσωπικές απόψεις και εκτιμήσεις του συντάκτη και παρέχεται αποκλειστικά για ενημερωτικούς σκοπούς. Δεν αποτελεί επενδυτική συμβουλή, προσφορά ή πρόσκληση για αγορά ή πώληση οποιουδήποτε χρηματοοικονομικού μέσου. Οι απόψεις που εκφράζονται είναι προσωπικές και δεν αντιπροσωπεύουν απαραίτητα αυτές του εργοδότη ή οποιουδήποτε συνδεδεμένου φορέα. Οποιαδήποτε επενδυτική απόφαση πρέπει να βασίζεται σε ανεξάρτητη έρευνα και, όπου κρίνεται σκόπιμο, σε επαγγελματική συμβουλή.