Της Allison Schrager
Κάθε φορά που κάποιος αναλύει τις αγορές εμφανίζεται το ίδιο ερώτημα: Βρισκόμαστε σε φούσκα; Συνήθως το βλέπουμε για τις μετοχές, οι οποίες βρίσκονται σε ιστορικά επίπεδα παρά τις ανησυχίες. Λίγοι όμως αναρωτιούνται το ίδιο για την αγορά ομολόγων — και μια φούσκα εκεί μπορεί να αποδειχθεί πολύ πιο επικίνδυνη από ό,τι στους τίτλους.
Τι δείχνουν οι αριθμοί
Η ερώτηση μοιάζει περίεργη όταν πριν από λίγες ημέρες οι ονομαστικές αποδόσεις των 10ετών αμερικανικών ομολόγων ξεπέρασαν το 4,3%. Είναι υψηλό σε σχέση με τη σύγχρονη ιστορία, αλλά υπάρχει και ένας άλλος καθοριστικός δείκτης: ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ, που στις 31 Μαρτίου διαμορφώθηκε στο 100,2%. Δηλαδή το δημόσιο χρέος των ΗΠΑ είναι πλέον μεγαλύτερο από την οικονομία τους.
Ο δείκτης προβλέπεται να φτάσει το 107% έως το 2030, ξεπερνώντας το μεταπολεμικό ρεκόρ του 106% το 1946. Ωστόσο, μια απόδοση 4,3% ισοδυναμεί περίπου με 2% πραγματική απόδοση μετά τον αναμενόμενο πληθωρισμό — δηλαδή, τα ομόλογα δεν συμπεριφέρονται σαν αγορά που ανησυχεί για την έκρηξη του χρέους.
Πιθανοί λόγοι για τη στασιμότητα
Μια εξήγηση είναι ότι οι αγορές αναμένουν μειώσεις επιτοκίων μέσα στη χρονιά, ιδίως μετά την αλλαγή στην προεδρία της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ προς τον Κέβιν Γουόρς. Μια άλλη εκδοχή είναι το «πυρετό» της τεχνητής νοημοσύνης: πολλοί πιστεύουν ότι η AI θα μετασχηματίσει την οικονομία, αυξάνοντας τα φορολογικά έσοδα πιο γρήγορα από το που θα αυξηθούν οι δαπάνες, με αποτέλεσμα τη μείωση του χρέους και των αποδόσεων.
Παράλληλα υπάρχει η διάχυτη εντύπωση ότι οι έμποροι ομολόγων μπορούν να «δει» το μέλλον — να προβλέψουν τον πληθωρισμό ή την ύφεση. Όμως οι αγορές ομολόγων κάνουν συχνά λάθη, και σήμερα οι αποδόσεις φαίνονται χαμηλές σε σχέση με τους κινδύνους της οικονομίας.
Μακροπρόθεσμος κίνδυνος για το χρέος
Δεν είναι μόνο οι βραχυπρόθεσμες αβεβαιότητες — υψηλότερες τιμές ενέργειας, περιορισμένο εμπόριο, μια πιο «επιεικής» Fed. Η μεγαλύτερη ανησυχία, όπως την έχει θέσει και ο διευθύνων σύμβουλος της JPMorgan, Τζέιμι Ντάιμον, είναι η «βόμβα» του χρέους που μεγαλώνει καθώς γερνά ο πληθυσμός. Ο κίνδυνος πλήρους αθέτησης παραμένει χαμηλός, αλλά η Fed μπορεί να δελεαστεί να μειώσει το πραγματικό βάρος του χρέους μέσω πληθωρισμού ή να το νομισματικοποιήσει με ποσοτική χαλάρωση.
Με τη γήρανση του πληθυσμού οι ΗΠΑ δεν μπορούν να βασίζονται στον ίδιο βαθμό σε εγχώριους αγοραστές για να απορροφήσουν το χρέος· η ελπίδα είναι ότι ξένοι επενδυτές θα καλύψουν το κενό, όπως στο παρελθόν.
Η αλλαγή στη ζήτηση από το εξωτερικό
Τις δεκαετίες του 2000 και 2010 οι ξένες κεντρικές τράπεζες ήταν αξιόπιστοι αγοραστές αμερικανικών Treasuries — έπρεπε να διαχειριστούν τα συναλλαγματικά τους αποθέματα και τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα προσέφεραν ρευστότητα και ασφάλεια. Όμως η ζήτηση μειώθηκε όταν επανεμφανίστηκε ο πληθωρισμός και οι δασμοί.
Μέχρι στιγμής οι ξένοι επενδυτές έχουν καλύψει κενά, αλλά πλέον τα κίνητρά τους είναι διαφορετικά: δεν αγοράζουν απαραίτητα για την «ασφάλεια», αλλά για τις αποδόσεις.
Το τέλος του premium ρευστότητας
Παλιότερα οι επενδυτές ήταν πρόθυμοι να πληρώσουν υψηλότερες τιμές και να αποδεχτούν χαμηλότερες αποδόσεις για τα Treasuries επειδή έπαιρναν ρευστότητα και σχετική ασφάλεια — ένα premium που οι οικονομολόγοι περιγράφουν ως «convenience yield». Αυτή η απόδοση έχει συρρικνωθεί και πιθανότατα κινείται προς το μηδέν, γεγονός που σημαίνει ότι η αμερικανική αγορά χάνει μέρος της ξεχωριστής της θέσης: σήμερα οι επενδυτές κυνηγούν απόδοση, όχι ασφάλεια.
Ένα ακόμη πλεονέκτημα που χάνεται είναι το μέγεθος της αγοράς. Καθώς η Ευρώπη αυξάνει δαπάνες για άμυνα και φροντίδα ηλικιωμένων, θα εκδώσει περισσότερο χρέος, αυξάνοντας τον ανταγωνισμό για κεφάλαια. Αυτό θα ωθήσει άλλες κυβερνήσεις να προσφέρουν υψηλότερες αποδόσεις για να προσελκύσουν αγοραστές — και για τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα θα σημάνει μεγαλύτερη προσφορά, μικρότερη ζήτηση και χαμηλότερη διαπραγματευτική ισχύ.
Ερωτήματα για την τρέχουσα τιμολόγηση
Άρα γιατί οι αποδόσεις παραμένουν μόλις στο 4,3%; Ίσως οι αγορές παραβλέπουν μακροοικονομικές τάσεις ή εναποθέτουν τις ελπίδες τους στην τεχνητή νοημοσύνη — οπότε στοιχηματίζουν σε αύξηση παραγωγικότητας ακόμη μεγαλύτερη από αυτή που βλέπουν οι μετοχικές αγορές, οι οποίες ήδη είναι αισιόδοξες.
Αυτό που πρέπει να φοβόμαστε είναι ότι υπερτιμημένα ομόλογα είναι πιο επικίνδυνα από μια φούσκα στις μετοχές. Μια έντονη πτώση στις τιμές των ομολόγων ανατιμολογεί τον κίνδυνο στην οικονομία συνολικά, προκαλώντας κύμα αναταραχής: οι αποδόσεις Treasuries χρησιμοποιούνται ως βάση για το πώς τιμολογείται ο κίνδυνος, οπότε όποια άνοδος στις αποδόσεις τους θα συμπαρασύρει μετοχές και αποδόσεις εταιρικών ομολόγων.
Αν οι εταιρείες και οι δανειολήπτες δυσκολευτούν να εξυπηρετήσουν το χρέος τους, τα επιτόκια στεγαστικών δανείων θα αυξηθούν, οι τράπεζες μπορεί να αντιμετωπίσουν προβλήματα ρευστότητας και τα ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια θα βρεθούν αντιμέτωπα με την πολυαναμενόμενη ώρα της κρίσης.
Συμπέρασμα
Ακόμη και με αποδόσεις άνω του 4%, τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα προσφέρουν περιορισμένη αντιστάθμιση έναντι των κινδύνων που πλησιάζουν. Όσο για το αρχικό ερώτημα περί φούσκας: δεν έχω υπερβολική πίστη στην ικανότητα των αγορών να εντοπίζουν το πότε θα σκάσει μια φούσκα — και για τα Treasuries κανείς δεν γνωρίζει πότε, αν και, όπως δείχνουν τα δεδομένα, υπάρχει λόγος ανησυχίας.
